Vilken betydelse har investerares möjligheter att fortsätta finansiera ett startupföretag under flera år med negativa kassaflöden? Studien undersöker svenska riskkapitalfinansierade startups och finner att företag som får kapital från amerikanska venturekapitalinvesterare följer djupare och mer långvariga J-kurvor än jämförbara företag som finansieras av andra investerare. De har större kortsiktiga rörelseförluster, men också högre omsättning på längre sikt och bättre tillgång till fortsatt finansiering.
Resultaten är förenliga med att investerares finansieringskapacitet är central för företagens möjligheter att skala upp. Finansieringskapaciteten kan komma från en stor fond som själv kan göra omfattande följdinvesteringar eller från ett investerarnätverk som kan attrahera nya investerare i senare finansieringsrundor.
När förluster föregår tillväxt
Snabbväxande startupföretag behöver ofta investera i produktutveckling, organisation och internationell expansion långt innan intäkterna har hunnit växa. Rörelsekassaflödet kan därför först försämras under flera år och senare återhämta sig. Detta förlopp brukar beskrivas som en J-kurva.
Att följa en djup J-kurva kräver tillgång till kapital under hela tillväxtperioden. Om ett företag riskerar att inte kunna finansiera nästa steg kan ledningen behöva begränsa investeringarna, prioritera kortsiktig lönsamhet eller avbryta en tillväxtstrategi innan företaget har nått en tillräcklig skala.
Finansieringskapacitet avser därför inte bara hur mycket kapital en investerare tillför i den första rundan. Den omfattar också investerarens förmåga att göra följdinvesteringar och att hjälpa företaget att få tillgång till nya investerare.
Svenska data och empirisk metod
Studien kombinerar detaljerade bokslutsuppgifter för svenska privata aktiebolag med internationella data om venturekapitalinvesteringar, investerare, finansieringsrundor och exits. De svenska bokslutsuppgifterna gör det möjligt att följa företagens rörelsekassaflöden, omsättning och finansiering under flera år före och efter en investering.
För varje investeringsår jämförs startups som får sin första amerikanska VC-investering med startups som samma år får finansiering från icke-amerikanska VC-investerare. Företagen matchas utifrån bransch, utvecklingsfas, rörelseresultat och antal anställda före investeringen. Därefter används en så kallad staplad difference-in-differences-analys för att jämföra hur företagen utvecklas efter investeringen.
Djupare J-kurvor och starkare uppskalning
J-kurvor är vanliga bland riskkapitalfinansierade företag. I studiens urval har omkring 80 procent av företagsobservationerna ett negativt rörelsekassaflöde.
Efter investeringen uppvisar startups med amerikanska VC-investerare ett rörelsekapitalflöde som i genomsnitt är omkring 13 miljoner kronor lägre per år än i den matchade jämförelsegruppen, räknat i 2025 års penningvärde. Samtidigt är deras omsättning i genomsnitt 67 procent högre och deras VC-finansiering 129 procent högre under perioden efter investeringen.
Omsättningsskillnaden uppstår inte omedelbart. Den växer gradvis och blir tydlig ungefär tre år efter investeringen. De större initiala förlusterna sammanfaller således med mer kapital och starkare tillväxt på längre sikt.
Resultaten återkommer också när uppskalning mäts på andra sätt. Företag med amerikanska VC-investerare expanderar i större utsträckning utomlands, tar in fler finansieringsrundor och har en högre sannolikhet att senare bli uppköpta eller börsnoterade.
Fondstorlek och investerarnätverk
Amerikanska VC-investerare förvaltar i genomsnitt betydligt mer kapital än andra investerare i det svenska urvalet. När jämförelsen begränsas till startups som finansieras av stora VC-fonder försvinner de huvudsakliga skillnaderna i rörelsekassaflöde och omsättning mellan amerikanska och icke-amerikanska investerare. Detta är förenligt med att stora investerare, oavsett nationalitet, har kapacitet att finansiera djupa J-kurvor.
Bland mindre VC-investerare framträder ett annat mönster. Företag som finansieras av mindre amerikanska investerare attraherar fler nya investerare i senare rundor. När dessa investerare kommer in börjar företagen också uppvisa djupare J-kurvor och snabbare tillväxt. Investerarnätverk tycks därför kunna kompensera för att den ursprungliga investeraren själv har begränsat sitt kapital.
Kompletterande analyser visar också att investeringar från stora icke-amerikanska VC-fonder följs av mönster som liknar dem i huvudanalysen. Motsvarande mönster uppstår inte när investerarna i stället klassificeras utifrån erfarenhet, tidigare exitresultat eller utländsk hemvist. Sammantaget är fondstorlek och tillgång till följdfinansiering de investeraregenskaper som tydligast är förknippade med djupa J-kurvor och efterföljande uppskalning.
Mekanismresultaten kräver starkare antaganden än huvudanalysen och ska inte tolkas som isolerade kausala effekter av fondstorlek eller nätverk. Det finns dock samstämmiga belägg för att investerarnas finansieringskapacitet är en viktig del av förklaringen.
Policyimplikationer
Resultaten är relevanta för diskussionen om Europas svårigheter att få fram fler stora och snabbväxande företag. En politik som enbart fokuserar på antalet startups som får en första investering riskerar att missa nästa finansieringsrunda. Företag som börjar skala upp behöver ofta betydande och återkommande kapitaltillskott under flera år.
Förmågan att finansiera tillväxt kan stärkas genom större fonder, investeringsstrukturer där kapital kan samordnas mellan flera aktörer och bättre kopplingar mellan tidiga investerare och investerare som kan finansiera senare tillväxtfaser. Gränsöverskridande syndikering och tillgång till internationella investerarnätverk kan därmed öka finansieringskapaciteten utan att alla investeringar behöver genomföras av ett fåtal stora aktörer.
Resultaten innebär inte att stora förluster i sig är ett tecken på framgång. Negativa kassaflöden kan både spegla produktiva tillväxtinvesteringar och ineffektiv resursanvändning. Utvärderingen av startups och offentliga finansieringsprogram bör därför beakta förluster tillsammans med omsättningstillväxt, internationell expansion, följdfinansiering och exits.
Studien fastställer inte heller att offentlig finansiering, större fonder eller en mer koncentrerad kapitalmarknad automatiskt ökar samhällsekonomisk välfärd. Den visar däremot att finansieringens djup, kontinuitet och organisation är centrala dimensioner när målet är att hjälpa lovande startupföretag att skala upp.
